积极做多：方向比节奏重要

【资料图】

一、海外的“幺蛾子”有望逐步缓和

本周市场再次受到了外部风险的冲击：

1）美债利率大幅上行、破年内新高，拖累全球风险偏好。随着7月5日美联储公布6月会议纪要，并显示所有官员同意年内仍要继续加息，以及7月6日公布的6月“小非农”数据远超预期，美债利率快速上冲，10年期利率突破4%并创出年内新高。美债利率快速上行再次冲击全球风险偏好，主要市场均出现了明显的回调，港股、中概股更遭遇重挫。

2）汇率继续承压，外资再次流出。本周美元兑人民币汇率继续高位运行，外资也连续4个交易日出现净流出，对行情形成进一步的拖累。

但往后看，我们认为海外的“幺蛾子”有望逐步缓和：

首先，随着6月非农低于预期，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出的压力有望缓解。当地时间7月7日，美国劳工统计局公布最新非农数据，6月季调后非农就业人数增加20.9万人，为2020年12月以来最小增幅，低于预期的22.5万人，一举逆转7月6日“小非农”带来的强就业预期。数据发布后，2年期美债利率随即回落、美元指数显著回调。由此，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出的压力有望缓解。

其次，耶伦访华并强调美方不寻求“脱钩断链”，若阶段性地缘政治的出现缓和预期，则有望推升市场风险偏好修复。

二、国内过度悲观的预期将逐步被修正

1、经济体感最差的时刻将逐步过去，市场对于经济增长的悲观预期也会被修正。年初以来，对于经济预期的反复，很大程度上导致了市场情绪的波动。尤其是二季度，预期和库存的波动放大了需求不足的担忧，这种悲观预期也导致市场风险偏好持续收缩。从股债反映的增长预期来看，6月中旬时，其隐含的悲观程度一度接近2022年10月底的水平。

但从近期各项数据看，国内基本面已呈现初步筑底的迹象。 6月PMI数据整体好于预期，生产指数和新订单指数回升指向供需均有所改善。并且，从高频数据来看，国内经济复苏动能也有望延续：投资端，制造业生产继续改善，基建投资边际走强。消费端，暑期因素作用下，文旅消费继续保持有力动能。往后看，市场对于经济的悲观预期将逐步修正，由此带动整体的市场情绪修复。

2、各项政策宽松措施已在逐步落地。后续至少到月底重要会议前，市场一直可以有政策上的期待。6月16日国常会明确指出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，并要求研究出台推动经济持续回升向好的一批政策措施。6月30日央行二季度货币政策例会也重提“加大逆周期调节力度”，并要求“克服困难、乘势而上”“切实支持扩大内需”。

3、当前市场本身已处在一个隐含风险溢价较高、多数行业拥挤度较低的位置，具备修复的空间：

股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。 而当前，在经历5月以来的调整后，我们看到当前上证综指股权风险溢价已逼近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产已具备较高性价比。

从拥挤度来看，大多数行业仍处于历史中等乃至偏低水平。 拥挤度是我们独家构建、用于辅助短期择时的重要指标。而当前除少数成长赛道外，其余大多数板块、细分方向拥挤度仍处于历史中等乃至偏低水平。

因此，尽管本周市场再次遭遇波动，但随着经济的悲观预期逐步修正，同时政策宽松呵护落地，叠加外部因素的冲击也逐步缓和，在当前这个已经反映了过多悲观预期的时刻，建议积极、乐观应对，方向比节奏更重。

未来一个阶段，市场有望进入一个贝塔式的修复，行业板块扩散、赚钱效应提升。因此，除了“数字经济”和“中特估”两大主线外，阶段性像军工新能源这些科技制造、中报绩优的消费股，以及一些顺周期板块，都有低位修复机会。

三、关注beta扩散的六大低位方向

基于我们对市场当前的判断，Beta行情之下，后续可以重点关注中报景气向好或者下半年基本面存在改善预期、前期涨幅居后、拥挤度在低位的板块。结合以上几个维度，我们筛选得到军工、半导体、创新药、食品饮料、交运和煤炭六大方向，后续有望低位修复。

1、军工：五年规划中期调整落地在即，中上游需求三季度有望持续恢复；另外军工板块央企并购重组动作加快，有望进一步带动提质增效；而3月以来军工板块调整较多，当前性价比突出。

五年规划中期调整落地在即。参考“十三五”期间中央军委于2018年9月30日正式印发了《军队建设发展“十三五”规划任务中期调整方案》，2023年为“十四五”中间年，装备领域“十四五”规划中期调整有望逐步落地，年初以来延后的部分中上游需求三季度有望持续恢复。另外地缘事件后，不少国家都在加大武器采购力度，军贸出口迎来新的机遇。

军工央企并购重组动作。6月14日国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，强调“以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能”，部分军工企业也参与了会议。今年以来，军工板块央企并购重组动作加快，有望进一步带动提质增效。

今年3月以来军工板块调整较多，当前性价比突出。未来三年不少军工标的绝对增速仍维持较高水平，而今年3月以来，军工板块调整较多，股价位置处于中下部，叠加三季度中上游需求回补落地，军工板块有望低位修复。

2、半导体：行业已处于历史底部，科技创新周期、国产化周期与库存周期三期共振下，我们倾向于认为其有望成为下半年行情的领军者。

科技创新周期：全球新一轮科技创新周期已经启动，以人工智能和XR为代表的新动能有望成为半导体需求端新的两大核心增长级。去年年底以来全球人工智能技术和AR/VR技术发展迅猛，从 OpenAI发布的ChatGPT 到微软推出的Copilot，从英伟达研发的Omniverse到苹果近期发布的Vision Pro，相关产业趋势加速演绎有望催生对于半导体的需求放量。

国产替代周期：半导体产业制裁步步升级，国产替代上升到国家战略高度，增量空间广阔。从卡芯片、卡制造到卡设备一路向上，海外对中国半导体上中下游各个环节形成全方位封锁之势。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控紧迫性和必要性凸显，国产替代势在必行。与此同时，二十大强调科技与安全，提出“以新安全格局保障新发展格局”，国产替代上升到国家战略高度，半导体产业自主可控、供应链抗风险能力提升已上升到国家战略高度，国产化是其长期发展路径，后续政策力度有望继续加大，国产替代趋势明确，当前半导体众多环节国产化率仍低，国产替代带来的增量空间广阔。

半导体作为成长板块中的“周期股”，当前已处于新一轮周期底部，未来景气度有望复苏。从2022年2月起，全球半导体月度销售额同比增速已持续下滑13个月，3月同比增速达-21.3%，为08年以来的最低水平。半导体行业景气度已处于历史底部区间，随着AI算力、消费电子、6G通信等需求逐步回暖及半导体企业主动去库存，预期下半年半导体行业有望重回增长，开启新一轮上行周期。

3、创新药：谈判常态化，政策影响已边际减弱，当前国产创新药大部分刚刚进入兑现期，销售仍处于爬坡阶段，未来仍将保持高景气度，而板块当前拥挤度已经跌破负一倍标准差，具有较高的配置性价比。

创新药谈判常态化，政策影响已边际减弱。医保控费下创新药降价虽然对创新药的销售预期造成了一定程度的影响，但创新药谈判的降价幅度整体较为缓和，且多数产品也实现了以价换量，加速了临床推广，并提升了患者的可及性。同时医保“腾笼换鸟”，也在支付端鼓励了药品的创新研发。当前，国产创新药大部分刚刚进入兑现期，销售仍处于爬坡阶段，未来创新药仍将保持高景气度，收入端有望持续高速增长。

创新药板块当前拥挤度已经跌破负一倍标准差。从我们独家构建的拥挤度体系来看，当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在过热倾向，股价也通常会面临短期拥挤度消化的压力；当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当前创新药板块的拥挤度已经跌破负一倍标准差，处于历史上较低的位置。

4、食品饮料：宏观经济企稳复苏，食品饮料需求边际改善，后续“扩内需、促消费”政策有望陆续落地，叠加下半年进入传统消费旺季，行业景气有望持续向好；此外，当前板块估值处于近三年的绝对低位，具备充分的修复空间。

疫情扰动缓解，基本面温和复苏。宏观经济今年企稳复苏，疫情不再是影响基本面的核心变量，消费场景放开，酒类动销进入改善通道，大众品需求复苏，同时成本缓和有助于利润率修复。虽然消费力恢复不可能一蹴而就，但中期维度持续边际向上。

后续政策或有超预期催化。前期市场对于经济复苏偏谨慎、对于政策预期较低。6月16日国常会明确指出“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，并要求研究出台推动经济持续回升向好的一批政策措施。后续政策加码或有望对板块形成超预期催化。

板块估值性价比凸显，向上修复空间较大。截至2023年7月3日，食品饮料行业PE估值为29.47倍，近三年分位数位于2.60%的绝对低位。当前股价充分反映偏悲观的情绪，后续安全边际较高，板块估值具备充分的修复空间。

5、交通运输：出行链各项数据恢复良好，供需格局改善、量价齐升的背景下，业绩确定性较强，景气度将持续提升；物流也整体呈现复苏趋势，基本面企稳，板块估值也具备修复空间。

出行链供需格局改善，板块量价齐升。航空方面，当前板块短中长逻辑兼备，五一期间已初步验证因私需求；而暑运期间为因公因私需求的叠加，后续假期有望量价齐升；同时国际航线的恢复也将不断摊薄国内运力，供需格局有望持续优化。机场方面，板块修复趋势确定性较高，国际航班量已恢复至疫情前的40%左右，年底有望恢复至80%，同时压制客单价的缺货问题有望逐渐解除；当前股价绝对位置较低、估值较低、配置较低。铁路方面，高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，将助力高铁客运市占率的进一步提升。

经济温和复苏，物流板块或已来到左侧布局时点。制造物流方面，部分主要化学品炼厂开工率整体呈现复苏态势，化学品供需错配将催生运输需求。消费物流方面，当前悲观预期已在估值体现充分，后续消费持续复苏将带动快递行业基本面企稳回升，新一轮竞争后行业格局也会更加清晰。

6、煤炭：随着经济政策的持续推进，叠加用煤旺季的到来，板块需求端有望持续改善，而供给端去库延续、进口煤增速放缓，煤价有望企稳反弹，同时板块具备高分红特性和估值修复空间，配置价值凸显。

需求端，经济复苏背景下，动力煤、炼焦煤需求均有支撑。动力煤方面，季节性需求增长将助力煤炭库存去化，支撑煤价企稳回升。年初至今，主要的中游用煤产业对煤炭的需求同比明显好于去年，待基数效应的影响逐渐消退，复苏预期的回归将会提振并修复当前偏弱的基本面。焦煤方面，年内经济稳增长影响权重预期占主导地位，下游钢铁产量预计同比持平，预计焦煤需求维持相对稳定。

供给端，国内增产有限，进口增速预计放缓。国内方面，2021年四季度至今，我国煤炭季度产量均维持在11.4亿吨附近，增产空间已非常有限。进口方面，近期国内煤价降幅扩大，进口煤价格优势减弱，预计后期煤炭累计进口量仍同比增长，但环比增速将放缓。

高分红+低估值，煤炭板块配置价值凸显。“中特估”致力于促进央国企估值重构，煤炭行业有望受益，估值或将得到修复。同时，板块经历回调后，高分红高股息带来了较强的安全边际，配置价值凸显。

四、“数字经济”：逢调整布局，战略性聚焦

5月中旬以来，一方面我们看到海外AI板块持续上涨，判断其将对A股形成映射。另一方面，从拥挤度视角，5月中旬“数字经济”板块拥挤度一度回落历史低位。因此我们反复强调“数字经济”已到布局时点。

5月中旬至今，“数字经济”的布局已卓有成效。并且，当前“数字经济”各细分方向拥挤度尚未触及过热水平，意味着本轮“数字经济”行情并未结束。

但另一方面，当前“数字经济”轮动强度已降至低位、涨跌分化强度则已自高位开始回落，意味着行情已正在步入轮动扩散、涨跌分化收敛阶段，重在把握“数字经济”低位行业的轮动扩散机会。

结合数字经济“景气度-拥挤度”比较框架，在景气水平较高、交易拥挤度尚未过热的细分方向中，可重点关注游戏、数字媒体、出版、国资云、智能电网、半导体设备、IDC（算力租赁）等。

五、“中特估”：轮动强度高位波动，又到了可以关注的时候

“中特估”轮动强度是我们通过对“中特估”核心标的计算近5日涨跌幅排名变动绝对值进行加总所构建的、用于衡量“中特估”内部轮动速度的指标，也是一个非常有效的判断中特估投资机会的信号。

我们发现，当轮动强度开始从底部上行，板块则往往会经历一段主线发散、快速轮动的过程；而随着轮动强度收敛、主线形成，“中特估”指数往往迎来一波上涨：

今年4月初，我们观察到“中特估”轮动强度从高位快速回落，因此判断市场将逐步聚焦“中特估”方向。

而5月以来，随着“中特估”轮动强度从低位逐步回升，板块也由此陷入调整、震荡。

而当前，我们观察到，在经历5月以来的内部分化、调整后，近期“中特估”轮动强度高位波动，后续板块有望逐渐进入轮动收敛、寻找主线的过程。

因此往后看，叠加经济悲观预期修复和政策呵护预期，中特估或又到了可以关注的时候。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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